Política monetária não convencional: afrouxamento quantitativo e orientação prospectiva

A ideia que organiza o assunto

A política monetária convencional dispõe de um número: a taxa nominal de curtíssimo prazo. Só que ninguém decide investir, comprar imóvel ou contratar por causa do juro de um dia — decide por causa do juro real longo. A ponte entre os dois é a estrutura a termo:

juro longo ≈ média dos juros curtos esperados até o vencimento + prêmio a termo

Toda a política monetária, convencional e não convencional, mora nessa linha. O Copom mexe no juro de hoje e, com isso, arranha a primeira parcela. Quando o juro curto encosta no seu piso efetivo — não se corta muito abaixo de zero porque o papel-moeda rende zero —, essa alavanca trava, e restam exatamente duas, uma para cada parcela da soma:

instrumento	parcela que ataca	como
orientação prospectiva	a média dos juros curtos esperados	o banco central fala sobre o futuro e muda a expectativa do caminho
afrouxamento quantitativo	o prêmio a termo e de risco	o banco central compra o ativo longo e retira duração do mercado

Essa é a chave do tópico: não convencional não é um instrumento a mais, é a mesma equação atacada em outro termo. Quem entende isso deriva o resto — por que a orientação prospectiva não custa balanço nenhum (ela só move crença), por que o afrouxamento quantitativo precisa de mercados imperfeitos para funcionar (se todos os ativos fossem substitutos perfeitos, trocar título por reserva não mudaria preço algum) e por que os dois quase sempre aparecem juntos.

A segunda ideia é a que separa este tópico do de instrumentos clássicos: aqui o balanço do banco central deixa de ser meio e vira o próprio instrumento. Na política convencional o tamanho do balanço é consequência — a mesa injeta ou enxuga o que for preciso para a taxa efetiva colar na meta. No afrouxamento quantitativo, o tamanho e a composição do balanço são a decisão, e a taxa curta já está onde não pode mais cair.

A terceira, que a banca adora: “não convencional” descreve o instrumento, não a direção. O aperto quantitativo, que desfaz as compras, é tão não convencional quanto o afrouxamento, e uma orientação prospectiva pode ser dura (“não reduziremos o juro até que…”).

Por que se usa (e o que custa)

Por que se usa. Três situações, e só elas. A primeira é o piso efetivo: com o juro nominal no chão e a inflação caindo, o juro real sobe justamente quando deveria cair, e a política convencional passa a apertar sozinha. A segunda é a disfunção de mercado: em março de 2020 não faltava juro baixo, faltava comprador — spreads explodiram em mercados que normalmente funcionam, e o banco central entrou como comprador de última instância para restabelecer preço, não para estimular demanda. A terceira é o ancoramento: quando a expectativa de inflação começa a descolar para baixo, dizer com precisão o que se fará no futuro vale mais do que qualquer corte residual.

O que custa. Primeiro, risco de balanço com contrapartida fiscal: o banco central passa a carregar ativo longo prefixado financiado por reserva remunerada pela taxa básica; quando sobe o juro, ele perde — e, no arranjo brasileiro, o resultado do Banco Central desemboca no Tesouro. O que parecia técnica monetária reaparece como número fiscal. Segundo, o problema da saída: o mercado precifica o estoque anunciado, e a simples notícia de que as compras vão desacelerar mexe na curva inteira — foi o taper tantrum de maio de 2013, provocado por uma frase, não por uma venda. Terceiro, a fronteira com o financiamento monetário: comprar título público em escala parece, e é fácil de descrever como se fosse, emitir moeda para o governo gastar; a diferença institucional é fina e é sempre onde o item é escrito. Quarto, efeitos colaterais de estabilidade financeira: prêmio comprimido por tempo longo empurra investidor para risco que ele não sabe medir. Quinto, e específico da orientação prospectiva, o custo reputacional: é um compromisso que amarra um colegiado futuro, e quem descumpre uma vez perde o instrumento.

E por que o Brasil quase não usou. Duas razões que valem mais que qualquer tabela. O piso efetivo nunca foi testado aqui: a Selic mínima da história foi 2,00% ao ano, e havia espaço convencional de sobra. E, numa economia emergente com histórico inflacionário, o mesmo anúncio que estimula lá pode depreciar o câmbio e desancorar expectativa aqui — o canal que na economia avançada é marginal, aqui é o primeiro a reagir.

Como funciona

Afrouxamento quantitativo (quantitative easing). O banco central compra ativos — tipicamente títulos públicos longos — no mercado secundário, pagando com reservas que ele cria no ato. O balanço cresce dos dois lados: no ativo, os títulos; no passivo, as reservas bancárias. Daí decorre o fato que mais derruba candidato: o afrouxamento quantitativo expande a base monetária, e não necessariamente os meios de pagamento. A reserva fica empoçada no sistema bancário; se o banco não empresta, M1 não acompanha e o multiplicador desaba. Foi o que se observou nos Estados Unidos e na área do euro por quase uma década — base multiplicada, inflação abaixo da meta.

Os canais pelos quais ele funciona, em ordem de importância na literatura:

recomposição de carteira (portfolio rebalancing): retirar duração do mercado reduz o prêmio a termo e empurra o investidor para ativos mais longos e mais arriscados. Exige que os ativos não sejam substitutos perfeitos — é a hipótese do habitat preferido, e sem ela o instrumento seria neutro;
sinalização: quem compra título longo se prejudica ao subir juro, então a compra torna crível a promessa de juro baixo. O afrouxamento quantitativo reforça a orientação prospectiva, e por isso os dois andam juntos;
funcionamento de mercado: em crise de liquidez, o banco central é o único balanço capaz de absorver o que ninguém quer;
câmbio: juro longo menor deprecia a moeda e ajuda pela via externa.

As variantes, que a banca trata como tópicos distintos:

afrouxamento de crédito (credit easing): a decisão é sobre a composição do ativo, não sobre o tamanho do passivo — compram-se papéis privados para destravar um mercado específico;
operação twist: vende curto e compra longo. A duração da carteira muda, o tamanho do balanço não;
controle da curva de juros (yield curve control): o banco central anuncia o preço — uma taxa-alvo para determinado vencimento — e compra a quantidade que for necessária. É o espelho do afrouxamento quantitativo, que anuncia a quantidade e deixa o preço ao mercado;
aperto quantitativo (quantitative tightening): a reversão, passiva (deixar vencer sem reinvestir) ou ativa (vender);
juros nominais negativos: cobra-se pela reserva excedente para empurrar o banco a emprestar. Não é afrouxamento quantitativo — é a política convencional atravessando o zero.

Orientação prospectiva (forward guidance). É uma declaração sobre a trajetória futura da taxa de política. Duas classificações decidem quase tudo:

délfica × odisseica. A délfica é previsão (“esperamos que o juro permaneça baixo”); a odisseica é compromisso (“manteremos o juro baixo mesmo depois de a inflação voltar”). Só a segunda produz estímulo adicional, porque só ela promete algo que o banco central, no futuro, não vai querer cumprir — é a “promessa crível de ser irresponsável”;
por calendário × por estado. Por calendário fixa data (“ao menos até meados de 2015”); por estado fixa condição, e a mais famosa é a regra de Evans, de dezembro de 2012: sem alta enquanto o desemprego estivesse acima de 6,5% e a projeção de inflação abaixo de 2,5%. A orientação por estado é superior porque se ajusta sozinha quando a economia surpreende; a por calendário é ambígua, porque o mercado não sabe se a data reflete pessimismo ou compromisso.

O caso brasileiro, que é o que interessa a quem vai trabalhar no BACEN. Em agosto de 2020, com a Selic em 2,00% ao ano, o Copom adotou pela primeira vez uma orientação prospectiva — chamada no comunicado de “prescrição futura”. Ela era por estado, e condicional a três requisitos cumulativos: que o regime fiscal não fosse alterado, que as expectativas de inflação de prazo mais longo permanecessem ancoradas e que as projeções e expectativas seguissem suficientemente abaixo da meta no horizonte relevante. Foi retirada em janeiro de 2021, quando o primeiro desses requisitos deixou de valer — e o Copom fez questão de dizer que a retirada não significava alta imediata do juro, apenas o retorno à condicionalidade normal. A primeira alta veio em março de 2021.

Do lado quantitativo, a Emenda Constitucional 106, de 7 de maio de 2020, o chamado orçamento de guerra, autorizou o Banco Central, enquanto durasse o estado de calamidade pública nacional, a comprar e vender em mercados secundários títulos do Tesouro e uma lista fechada de ativos privados — debêntures não conversíveis em ações, certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio, cédulas de crédito e notas comerciais, entre outros —, exigindo classificação mínima de risco e referência de preço. É a autorização constitucional para um programa de afrouxamento quantitativo. Duas ressalvas que decidem item: a autorização é excepcional e temporária, e autorizar não é executar — o Brasil não chegou a montar um programa de compras em larga escala como o do Federal Reserve ou o do Banco Central Europeu. A resposta brasileira de 2020 foi predominantemente de liquidez: redução do compulsório, linhas temporárias lastreadas em letras financeiras garantidas, atuação no mercado de câmbio e no mercado secundário de títulos públicos.

O que decide os itens

Convencional × não convencional:

	convencional	não convencional
decisão	a taxa de curtíssimo prazo	o tamanho e a composição do balanço, ou a comunicação
balanço do BC	consequência	instrumento
quando se usa	sempre	piso efetivo, disfunção de mercado, desancoragem
trecho da curva	a ponta curta	a ponta longa, pelas expectativas e pelo prêmio

As famílias de instrumento não convencional — o que cada uma fixa:

instrumento	o BC fixa	fica endógeno	balanço
afrouxamento quantitativo	a quantidade comprada	o preço (a taxa longa)	cresce
controle da curva de juros	o preço (a taxa do vencimento-alvo)	a quantidade	cresce o quanto for preciso
operação twist	a composição por prazo	o preço	não muda de tamanho
afrouxamento de crédito	a composição por tipo de ativo	o preço do papel privado	cresce
orientação prospectiva	a trajetória anunciada do juro	tudo o mais	não mexe
aperto quantitativo	a redução do estoque	o preço	encolhe

Afrouxamento quantitativo × financiamento monetário — a distinção mais provável de cair num concurso do próprio Banco Central:

	afrouxamento quantitativo	financiamento monetário
mercado	secundário	primário, direto com o Tesouro
finalidade	monetária: juro longo, liquidez, expectativa	fiscal: financiar despesa
reversibilidade	reversível, com aperto quantitativo	irreversível na prática
no Brasil	autorizado, em caráter excepcional, pela EC 106/2020	vedado pela Constituição

Detalhes que decidem um item sozinhos:

o afrouxamento quantitativo expande a base monetária; não expande necessariamente M1, porque a reserva pode ficar parada no sistema bancário;
ele é uma troca de ativos: o público entrega título e recebe reserva. Não é transferência de renda nem emissão para gastar;
a compra é outright e longa; a compromissada do dia a dia é curta e reversível e serve à meta Selic — uma é política não convencional, a outra é o arroz com feijão do open market;
o piso efetivo não é exatamente zero: pode ser levemente negativo, porque guardar papel-moeda custa alguma coisa. Japão, área do euro, Suíça, Suécia e Dinamarca operaram com juro nominal negativo;
orientação prospectiva não é norma jurídica: não vincula o colegiado, e seu único lastro é a reputação;
a orientação brasileira era condicional a estado, nunca a calendário — item que a descreva como promessa de manter o juro até uma data está errado;
autorizar não é adotar: a EC 106/2020 abriu a porta; não obrigou, não criou programa e não transformou a compra de ativos privados em política ordinária;
não convencional ≠ expansionista: o aperto quantitativo é da mesma família.

Números que caem

Os itens marcados como vigente dependem de decisão de autoridade e podem mudar.


EC 106 (orçamento de guerra)	7 de maio de 2020; a autorização de compra de ativos está no art. 7.º
mercado autorizado pela EC 106	secundário, nunca primário
Selic mínima da história	2,00% ao ano, de agosto de 2020 a março de 2021
orientação prospectiva do Copom	anunciada em agosto de 2020, retirada em janeiro de 2021
condições da orientação brasileira	três, cumulativas, e todas de estado
primeira alta após a retirada	março de 2021
primeiro afrouxamento quantitativo do mundo	Banco do Japão, 2001
afrouxamento quantitativo do Federal Reserve	QE1, novembro de 2008
regra de Evans (orientação por limiar)	dezembro de 2012: desemprego 6,5%, projeção de inflação 2,5%
taper tantrum	maio de 2013
operação twist do Federal Reserve	2011 (a original é de 1961)
controle da curva de juros	Banco do Japão, setembro de 2016, mirando 0% no título de 10 anos
compras de ativos do BCE	APP anunciado em janeiro de 2015; PEPP em março de 2020
piso efetivo do juro nominal	ligeiramente negativo, não zero
vedação ao BC comprar do Tesouro	CF, art. 164, § 1.º

Como a CEBRASPE derruba você aqui

Medido sobre um único item — o que é quase nada. A forma desse item está registrada abaixo porque é informação de verdade; o resto da seção é julgamento, e está dito onde começa.

O acervo deste projeto guarda um item deste tópico. Ele é Certo, não traz distorção nenhuma e faz uma coisa só: liga a EC 106/2020 ao nome em inglês do instrumento, quantitative easing, respeitando as duas restrições da norma — vigência durante o estado de calamidade e negociação em mercado secundário. Um item não dá frequência, mas dá uma pista de formato que vale registrar: a banca entrou no assunto pela porta da norma brasileira, e não pela teoria. Quem souber a teoria e não souber a EC 106 erra uma questão que era de decoreba; quem souber as duas acerta sem hesitar. O que segue é julgamento.

Trocar secundário por primário. “A EC 106/2020 autorizou o Banco Central a adquirir títulos diretamente do Tesouro Nacional.” É a distorção mais barata do tópico inteiro, porque muda uma palavra e converte política monetária em financiamento monetário vedado pela Constituição. Defesa: em qualquer item sobre compra de ativo pelo Banco Central, ache primeiro a palavra “secundário” — se ela não estiver lá, ou se estiver trocada, o item já se resolveu.

Fazer o afrouxamento quantitativo criar meios de pagamento. “O afrouxamento quantitativo eleva diretamente o M1 e, por consequência, a inflação.” A compra cria reserva bancária, que é base monetária; virar meio de pagamento depende de o banco emprestar, e foi exatamente isso que não aconteceu na década seguinte a 2008. Defesa: separe base de meios de pagamento antes de aceitar qualquer cadeia causal que vá da compra de ativos à inflação.

Dizer que o Brasil executou um programa de compras. Autorização não é execução. Item que afirme que o Banco Central “adquiriu ativos privados em larga escala” ou que “adotou o afrouxamento quantitativo como instrumento ordinário” foi além do que a norma fez. Defesa: a EC 106 é excepcional, temporária e atrelada ao estado de calamidade — três adjetivos que quase sempre aparecem corretos no item Certo e somem no item Errado.

Confundir compromissada com afrouxamento quantitativo. O Banco Central do Brasil tem um balanço grande e uma montanha de operações compromissadas, e nada disso é afrouxamento quantitativo: compromissada é operação curta de gestão de liquidez para a Selic efetiva colar na meta. Defesa: pergunte pelo prazo e pelo objetivo — curto e para a taxa básica é convencional; longo e para o prêmio a termo é não convencional.

Inverter délfica e odisseica, ou dar força jurídica à orientação. “A orientação prospectiva obriga o banco central a manter o juro anunciado.” Ela não obriga ninguém: é um compromisso reputacional, revogável, e o Copom revogou o seu em janeiro de 2021. Defesa: previsão × compromisso, e nenhum dos dois é norma.

Mexer na descrição da orientação brasileira. Trocar “condições” por “prazo”, dizer que valia “até dezembro de 2021”, reduzir as três condições a uma, ou afirmar que sua retirada implicou alta imediata da Selic. Defesa: três condições, todas de estado, agosto de 2020 a janeiro de 2021, e a alta só em março.

Tratar “não convencional” como sinônimo de “expansionista”. O aperto quantitativo existe, é da mesma família e aperta. Defesa: o adjetivo qualifica o instrumento, não a direção.

Trocar quantidade por preço entre os instrumentos. “No controle da curva de juros, o banco central anuncia o volume de compras mensais” inverte o instrumento inteiro. Defesa: guarde um par — afrouxamento quantitativo anuncia quanto compra; controle da curva anuncia a que taxa compra.

Dizer que o piso efetivo é zero. É a única armadilha numérica realmente comum aqui, e resolve-se lembrando dos juros negativos europeus e japoneses.

Erros clássicos

Achar que afrouxamento quantitativo é imprimir dinheiro para o governo gastar. É uma troca de ativos no mercado secundário, reversível, com finalidade monetária. O que a torna diferente de monetização é o mercado em que ocorre e o motivo pelo qual é feita.

Concluir que expandir o balanço gera inflação necessariamente. A teoria quantitativa vale para moeda em circulação, não para reserva empoçada. Entre 2008 e 2015 a base do Federal Reserve quintuplicou e a inflação ficou abaixo da meta — fato que a banca usa nos dois sentidos.

Confundir afrouxamento quantitativo com afrouxamento de crédito. Tamanho do passivo × composição do ativo. Bernanke cunhou o segundo termo exatamente para marcar que o Federal Reserve estava fazendo outra coisa que o Banco do Japão.

Tratar a orientação prospectiva como previsão do Focus. O Focus é expectativa do mercado coletada pelo Banco Central; a orientação prospectiva é declaração do próprio Copom sobre o que ele fará. Uma é termômetro, a outra é compromisso.

Supor que o Brasil precisou de política não convencional por ter chegado ao piso efetivo. Nunca chegou: a Selic mínima foi 2,00% ao ano. O que houve aqui foi disfunção de mercado e necessidade de liquidez, não esgotamento do instrumento convencional.

Esquecer o lado fiscal. Carregar ativo longo financiado por reserva remunerada produz resultado — positivo ou negativo — no balanço do Banco Central, e esse resultado tem destino legal definido. Política não convencional nunca é um fenômeno puramente monetário.