Paridade coberta × descoberta da taxa de juros; prêmio de risco e cupom cambial

A ideia que organiza o assunto

Existe uma única equação neste tópico, e ela aparece três vezes com nomes diferentes. Um investidor com reais tem duas maneiras de aplicar: deixar no juro interno, ou converter em dólares, aplicar no juro externo e converter de volta. Se as duas rendessem coisas diferentes, alguém montaria a operação casada e ganharia sem risco. Logo, no equilíbrio, o diferencial de juros entre duas moedas tem de ser igual à variação cambial entre o início e o fim da aplicação.

Toda a matéria é a pergunta seguinte: essa variação cambial é conhecida hoje ou apenas esperada?

• Se há um contrato a termo travando a taxa futura, os quatro preços — juro interno, juro externo, câmbio à vista e câmbio a termo — são todos conhecidos no momento em que a operação é montada. Não há risco. Não sendo aposta, é arbitragem: é a paridade coberta (CIP), e ela se verifica.
• Se não há contrato, o câmbio de reconversão é expectativa. Quem faz a operação carrega risco cambial e só a faz se for compensado por isso. É a paridade descoberta (UIP), e ela não se verifica: o que sobra entre os dois lados é justamente o prêmio de risco.

Guardado isso, o cupom cambial deixa de ser um assunto novo. Ele é a mesma equação resolvida para a outra variável: em vez de perguntar qual câmbio futuro iguala os dois juros, pergunta-se qual juro em dólares o Brasil está pagando, dado o juro interno e o câmbio. E o swap cambial do BCB é o contrato que permite ao mercado montar a ponta coberta sem tocar em dólar nenhum.

Por que se usa (e o que custa)

O cupom cambial não é curiosidade acadêmica: é o preço que o Banco Central observa para saber se falta dólar no mercado doméstico. Quando o cupom dispara sem que a Selic tenha mudado, o que está acontecendo é escassez de funding em dólar — o estrangeiro está cobrando caro para deixar moeda forte aqui. É um termômetro de estresse mais rápido que o próprio câmbio à vista.

A intervenção correspondente tem um desenho deliberado. O swap cambial entrega ao mercado exatamente o hedge de que ele precisa sem entregar dólar: é um derivativo liquidado em reais, registrado na B3, em que o BCB troca fluxos com a contraparte. O ganho é óbvio — as reservas não caem, o poder de fogo declarado permanece intacto, e a operação é reversível a qualquer leilão.

O custo é em três lugares, e os três caem em prova.

A eficácia é emprestada das reservas. Como a liquidação é em reais, quem aceita o contrato precisa acreditar que poderá converter aqueles reais em dólares quando quiser. O swap não substitui a reserva; ele se apoia nela. Um país sem reservas não faz swap crível.

O resultado é fiscal e patrimonial. A ponta perdedora custa dinheiro ao balanço do BCB, e no Brasil esse resultado é transferido ao Tesouro. Intervir por swap não é gratuito por não mexer nas reservas.

Ele não entrega liquidez. Quem precisa de dólar à vista — o exportador que tem de pagar uma linha, o banco que tem de fechar posição — não se resolve com hedge. Para isso existem a venda à vista e a linha com compromisso de recompra. Confundir hedge com liquidez é o erro conceitual que este tópico cobra.

Como funciona

Paridade coberta (CIP). Chamando i o juro doméstico, i* o juro externo, S o câmbio à vista e F o câmbio a termo, ambos em reais por dólar:

(1 + i) = (1 + i*) × F / S

Todos os termos são contratados hoje. Um desvio é lucro sem risco, e a entrada dos arbitradores o fecha. Por isso a CIP é, entre as condições de paridade, a única que a evidência confirma com precisão alta — e por isso ela é usada como identidade, para definir preços, e não como teoria a ser testada.

Paridade descoberta (UIP). Troca-se F pela expectativa do câmbio futuro:

(1 + i) = (1 + i*) × E(S⁺) / S

Aqui não há contrato. A diferença observada entre os dois lados é o prêmio de risco cambial: o excesso de retorno que o investidor exige para ficar exposto. A UIP falha sistematicamente na evidência — é o forward premium puzzle, e o motivo de estratégias de carry trade renderem em média: o investidor está sendo pago pelo risco, não achando dinheiro no chão.

A ponte entre as duas. Subtraindo uma da outra, o que separa o câmbio a termo da expectativa de câmbio futuro é exatamente o prêmio de risco. Daí a leitura correta: o dólar futuro não é a previsão do mercado para o dólar. É a previsão mais o prêmio.

Cupom cambial. É a taxa de juros em dólares dentro do Brasil — o que rende, medido em moeda estrangeira, quem traz dólar, converte, aplica em real e reconverte. Resolvendo a CIP para i*:

cupom = (1 + i) / (1 + variação cambial) − 1

Duas consequências que decidem item sozinhas: o cupom sobe quando a Selic sobe e o cupom cai quando a desvalorização esperada do real aumenta, porque a desvalorização come, na reconversão, o que o juro interno pagou.

Há duas medidas, e a distinção é brasileira:

• Cupom cambial sujo — usa a PTAX do dia anterior (D−1) como referência de câmbio. É o que o contrato de DDI da B3 negocia. Carrega a defasagem de um dia entre a PTAX e o câmbio de hoje.
• Cupom cambial limpo — usa o câmbio à vista corrente, expurgando aquela defasagem. Obtém-se pelo FRA de cupom cambial, que é a operação estruturada entre dois vencimentos de DDI. É a medida econômica correta do juro em dólares.

Swap cambial do BCB. É um contrato de troca de fluxos, sem entrega de moeda, liquidado em reais pela diferença. Tudo se decide por uma pergunta: quem paga a variação cambial?

• Swap cambial tradicional — o BCB paga a variação do dólar mais o cupom cambial e recebe a taxa de juros interna (DI). Ao assumir essa ponta, ele entrega ao mercado proteção contra a alta do dólar; economicamente, equivale a vender dólar no mercado futuro. Serve para conter a desvalorização do real.
• Swap cambial reverso — as pontas trocadas: o BCB recebe a variação cambial mais o cupom e paga o DI. Equivale a comprar dólar futuro, e serve para conter a apreciação do real.

O que decide os itens

O par central — coberta × descoberta:

	paridade coberta (CIP)	paridade descoberta (UIP)
câmbio futuro	contratado (termo/futuro)	esperado
natureza	arbitragem, sem risco	condição de equilíbrio com risco
o que sobra entre os lados	nada	o prêmio de risco
a evidência	confirma, com precisão alta	rejeita (forward premium puzzle)
uso em prova	identidade, define preço	teoria, admite desvio

Regra prática: item que afirma que uma paridade se mantém com precisão só é Certo se houver hedge no meio. Se o enunciado fala em expectativa, a afirmação de que “se verifica” é falsa.

Cupom cambial — o sinal de cada variável:

variável	efeito sobre o cupom cambial
Selic / juro interno sobe	sobe
desvalorização cambial esperada aumenta	cai
prêmio de risco-país sobe	sobe (exigem-se mais dólares para ficar aqui)
escassez de dólar no mercado local	sobe

Cuidado com as duas últimas linhas contra a segunda: expectativa de desvalorização, isoladamente, reduz o cupom pela aritmética da reconversão. O que o eleva em crise é o prêmio de risco e a escassez de funding, não a expectativa em si. Quando o item isola a variável — “à medida que aumenta a expectativa de desvalorização” —, a resposta é a aritmética.

Sujo × limpo:

	referência de câmbio	onde se negocia
cupom sujo	PTAX de D−1	contrato DDI
cupom limpo	câmbio à vista corrente	FRA de cupom cambial

Swap tradicional × reverso — leia só o verbo pagar:

	BCB paga	BCB recebe	equivale a	contém
tradicional	variação cambial + cupom	taxa DI	vender dólar futuro	alta do dólar
reverso	taxa DI	variação cambial + cupom	comprar dólar futuro	queda do dólar

Hedge × liquidez — o instrumento certo para cada problema:

problema	instrumento
volatilidade, demanda por proteção	swap cambial (sem entrega, liquidado em reais)
falta de dólar à vista	venda à vista ou linha com recompra
ancorar a credibilidade de ambos	reservas internacionais

Como a CEBRASPE derruba você aqui

Esta seção ainda não foi medida: os itens deste tópico estão sendo explicados. Quando estiverem, as frequências reais aparecem aqui e o texto abaixo é reescrito contra elas.

O acervo traz 4 itens deste tópico — 2 Certos e 2 Errados. É pouco para frequência, mas o pouco que há é notavelmente uniforme: os dois itens errados são inversão, e nenhum dos dois é inversão de conceito — os dois invertem uma direção.

Inversão de sentido em relação monotônica. “À medida que aumenta a expectativa de desvalorização cambial, aumenta o cupom cambial” — a definição que vem logo em seguida, rendimento em dólares do estrangeiro, está correta, e é ela que dá segurança falsa ao candidato. O que está errado é o sinal: a desvalorização esperada entra no denominador e reduz o cupom. A banca acerta a definição de propósito.

Inversão de pontas contra objetivo declarado. “a autoridade monetária assume a obrigação de pagar a variação da taxa SELIC (…) em troca do recebimento da variação do dólar (…) buscando com isso conter a valorização da moeda estrangeira” — o mecanismo descrito é o swap reverso; o objetivo anunciado no fim da frase é o do swap tradicional. Cada metade é verdadeira a respeito de um contrato diferente. Este é o formato que mais se deve treinar aqui: as duas metades corretas isoladamente, incompatíveis entre si.

O que não aparece. Nenhum dos 4 itens pede fórmula, nem número, nem cálculo de prêmio de risco. Dos 4, 3 são sobre instrumentos do próprio Banco Central — swap, cupom cambial, reservas — e apenas 1 é sobre a teoria da paridade. Para quem presta o BACEN, isso é orientação de estudo: a mesa de câmbio do BCB pesa mais que o capítulo do Krugman.

O padrão de modalidade dos tópicos de TI não transfere para cá. Nos 4 itens, nenhum Errado depende de absoluto, de “apenas” ou de negação de função, e o Certo mais restritivo do conjunto — o que exige que os investidores “devem julgar ser possível converter em dólares os reais recebidos” — é Certo porque a restrição pertence ao mecanismo, não ao redator. A pergunta que sobrevive é a de sempre: de quem é o absoluto? Aqui ele é da aritmética do contrato.

Erros clássicos

Tratar o dólar futuro como previsão do mercado. Ele é a expectativa mais o prêmio de risco. É por isso que existe carry trade lucrativo sem que haja dinheiro no chão.

Achar que a paridade descoberta se verifica porque a coberta se verifica. São condições diferentes: uma trava o câmbio futuro, a outra o espera. A primeira é das mais bem confirmadas da economia internacional; a segunda, das mais rejeitadas.

Somar a expectativa de desvalorização ao cupom cambial. Ela se subtrai. O cupom é o que sobra do juro interno depois da reconversão.

Confundir cupom sujo com cupom limpo. A diferença é uma só: a PTAX de D−1 contra o câmbio à vista de hoje. O FRA de cupom existe justamente para limpar essa defasagem.

Ler o swap pelo nome e não pela ponta. “Tradicional” e “reverso” não dizem nada por si. Ache o verbo pagar e veja o que está do lado do dólar.

Tratar o swap como substituto das reservas. Ele é liquidado em reais. Sem reserva por trás, é promessa de proteção em uma moeda que o comprador não tem certeza de conseguir comprar.

Supor que intervenção por swap não custa nada por não reduzir reservas. O resultado da ponta perdedora é despesa, e no Brasil vai ao Tesouro.